众团优配高盛-下调铜价预期跌幅-铜价下行预期趋于缓和

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　　高盛-下调铜价预期跌幅-2026/02/28

　　铜价下行预期趋于缓和

　　铜价2026年迄今均价为13，000美元/吨，此前在2025年上涨41%。尽管当前“硬资产轮动”趋势带动了包括铜在内的金属市场投机性资金流入，并可能在短期内支撑铜价，但当前铜价已显著高于我们对2026/2027年的公允价值区间预估（分别为11，300/12，000美元/吨）。我们认为，随着年内后期供应紧缺担忧逐步消退，该溢价将逐步回落：预计2026年底铜价将回落至12，200美元/吨（此前预测为11，000美元/吨），2027年下半年低点为12，000美元/吨（此前预测低于11，000美元/吨）。需说明的是，我们更新后的2027年下半年铜价目标，综合考虑了供需基本面驱动的价格支撑，以及市场对战略性铜库存储备所隐含的风险溢价。

　　明确而言，我们的公允价值估算纳入了更新后的2026/2027年除美国外地区供需驱动的铜价支撑水平（分别为10，850/11，500美元/吨），并叠加了25%概率发生的广泛战略性铜库存储备情景——我们认为该情景可额外提供450/500美元/吨的价格支撑（合计达11，300/12，000美元/吨），反映我们判断市场将持续担忧：战略性储备可能抑制显性库存累积，从而推动价格持续高于仅由实物供需基本面所能支撑的水平。

　　我们更新的供需平衡表显示，2026年除美国外地区的赤字规模较此前预期收窄（由原先预期的约450千吨下调至170千吨），主因精炼铜产量高于去年底预期（部分源于废铜使用量上升），以及中国需求增长放缓。

　　此外，与我司宏观经济研究团队观点一致——即美国政府将持续聚焦于物价可负担性——我们将基准情景调整为：2026年美国不会宣布针对精炼铜的关税措施。不过，由于不确定性持续存在，远期套利窗口仍保持开放，因此我们并未下调2026年美国铜进口总量预期。对于2027年，我们基准情景（但确定性低于2026年）是当前“不宣布关税”的现状延续，这将继续激励铜进口流入美国，尽管流入速度将慢于2025年；由此，除美国外地区的供需平衡在未来更长时间内仍将比全球总平衡更具价格指引意义。

　　铜价下行预期趋于缓和

　　铜价今年迄今维持在约13，000美元/吨附近，尽管投机性净多头头寸（占总未平仓合约比例）已下降——而这一变化通常应导致价格走弱。虽然2025年四季度“硬资产轮动”带来的投机资金涌入曾显著推升铜价，但投机性净多头占比已从年初的20%降至目前的14%。然而，铜价仍获得多重支撑：（1）商业交易者通过平仓空头（尤其是风险对冲类空头）并新建多头头寸，提供了实质性价格支撑；（2）看涨期权未平仓合约大幅攀升，目前已较历史最高水平高出逾30%；（3）投机资金流入已超出LME和COMEX主力铜合约范畴，延伸至上海期货交易所（SHFE）铜合约（日间交易活跃度显著提升，表现为成交量相对于未平仓合约比例激增）以及COMEX微型铜合约（常被零售投资者使用）。

　　未来十二个月内，随着紧缺溢价逐步消退，我们预计铜价将震荡下行。尽管我们仍预期2026年全球库存增量将集中在美国境内，但除美国外地区铜供需赤字预测已由去年12月平衡表中的约450千吨下调至当前的170千吨。相应地，剔除战略性储备风险溢价后的除美国外地区供需隐含价格底部，已由此前的11，400美元/吨下调至10，850美元/吨。我们认为该赤字面临进一步下修的风险：今年以来除美国外地区库存已有所回升，尤其在中国春节假期期间钢材库存增加后更为明显，当前库存水平已回归正常区间。此外，尽管2026年除美国外地区供需趋紧本应带来铜价上行，但2025年末铜价约25%的涨幅——部分即反映市场对2026年该区域紧张格局的提前定价——已显著超出该基本面所能提供的价格支撑力度。

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